Иностранные инвесторы доверяют украинским гособлигациям меньше, чем облигациям стран, уже объявивших дефолт. В этой связи кредитно-дефолтные свопы отечественных евробондов достигли самой высокой в мире цены.

Первое место

В последнее время иностранные аналитики настойчиво предсказывают Украине дефолт. При этом губительные для имиджа нашей страны умозаключения западных аналитиков иногда базируются на котировках кредитно-дефолтных свопов (CDS) на отечественные евробонды.

По данным портала Сbonds, по состоянию на 26 января 2009 г. пятилетние CDS на еврооблигации Украины котировались со спрэдом 3200 базисных пунктов (б.п.), или 32% стоимости базового актива. На практике это означает следующее: если инвестор хочет застраховать через CDS от риска невозврата денег облигации на $1 млн, ему придется заплатить $320 тыс. в год в качестве страховой премии.

CDS на отечественные еврооблигации выпускаются с 2004 г.. Их, как правило, эмитируют крупные иностранные банки, независимо от того, кто является андеррайтером еврооблигаций Украины. Любопытно, что во время последних президентских выборов котировки этих производных бумаг вплотную приближались к 400 б.п. Затем они снизились вдвое и на протяжении трех лет колебались в диапазоне 200-250 б.п.

Нынешний рост совпал с обострением мирового кризиса в августе-сентябре 2008 г. После достижения вершины в 2800 б.п. произошло снижение котировок до 1700 б.п. в начале ноября 2008 г., когда МВФ принял решение о выделении Украине $16,5 млрд. Впоследствии рост CDS возобновился и цена достигла 3200 б.п. Это самые дорогие дефолтные свопы на рынке.

Спрэды по ним больше, чем по свопам Эквадора и Исландии - государств, которые уже объявили дефолты. Финансисты Deutsсhe Bank с помощью сложных математических расчетов пришли к выводу, что вероятность дефолта Украины в 2009 г. составляет 17,6%.

В то же время украинские аналитики, признавая непростую ситуацию в экономике страны, отмечают, что котировки CDS по евробондам Украины все же являются завышенными в спекулятивных целях.

По данным экспертов, общая номинальная стоимость CDS на украинские еврооблигации в 10 раз превышает совокупный объем евробондов, находящихся в обращении, и составляет примерно $50 млрд. Для сравнения: в России превышение составляет 3,7 раза, в Румынии - 6,7 раза. Ситуация, когда активность торгов на рынке CDS во много раз превышает объем сделок по базовому активу (в данном случае это гособлигации), по мнению экспертов, может свидетельствовать о существенной спекулятивной составляющей цен на этом рынке.

Подстрахуйтесь

Как работают кредитные свопы, разберемся на условном примере. Допустим, некий инвестор покупает облигации компании "Х" на $10 млн. Чтобы захеджировать (застраховать) риски дефолта по этим ЦБ, он решает приобрести CDS, продавцом которых выступает банк "А".

Как правило, премия по дефолтному свопу выплачивается ежеквартально. Теоретически ее величина напрямую зависит от финансового положения эмитента облигаций, в нашем случае компании "Х". Банк "А" (продавец CDS) должен возместить инвестору потери, если наступает кредитное событие (credit event). Это могут быть как дефолт эмитента, так и другие случаи, например, невыплата купона по облигациям, реструктуризация задолженности и пр.

Таким образом, CDS - это, по сути, своеобразная страховка (страховой полис) для держателя облигаций. Например, некий пенсионный фонд приобретает 5-летние облигации компании "Х" на $10 млн. В целях хеджирования рисков он приобретает CDS на такую же сумму со спрэдом 200 б.п., или 2% в год. То есть фонд должен платить за страховку по облигациям $50 тыс. в квартал. Защита от рисков на весь срок обращения облигаций обойдется в $1 млн. Если же, скажем, через три года эмитент облигаций объявляет дефолт, то продавцу кредитного свопа придется возмещать убытки пенсионному фонду.

Отметим, что чистые потери пенсионного фонда от инвестиции в худшем случае составят $600 тыс. (цена покупки CDS на указанных условиях в течение трех лет). Но если бы не приобретенный своп, наш фонд потерял бы все $10 млн.

Вообще, практикуются две схемы выплаты компенсаций по CDS.

1.Физический зачет (physical settlement) - имеет место, когда продавец CDS выкупает у инвестора (в нашем примере - фонда) дефолтные облигации по номиналу.

2.Наличный зачет (cash settlement) - продавец свопа перечисляет держателю дефолтных облигаций разницу между номинальной стоимостью облигаций и их рыночной стоимостью после дефолта. Дело в том, что даже если эмитент объявляет дефолт, облигации не обесцениваются до нуля. Ведь существует возможность вернуть какую-то часть долга (либо принудительно, либо эмитент, желая улучшить свой имидж после дефолта, самостоятельно погасит часть долга). Так называемая норма возврата (recovery rate) формируется рынком.

Если на бирже дефолтную облигацию номиналом $100 можно купить за $25, значит, фактическая норма возврата равна 25%. Между тем в целях анализа финансисты используют ожидаемый (оценочный) уровень нормы возврата. В качестве оценки чаще всего (по умолчанию) для всех эмитентов принимается значение этого показателя на уровне 20%. Такой была норма возврата после дефолта в Аргентине. К примеру, по оценкам международного рейтингового агентства Standard&Poor's, для Украины доля возможного возврата составляет 30-50%.

Мечта спекулянта

CDS - это не просто банальная страховка, это ценная бумага, которую можно перепродать на рынке. Поэтому такой финансовый инструмент часто используется и в спекулятивных целях. Инвестор может купить CDS банка "А" на облигации компании "Х", даже если он физически не владеет этими ЦБ. Допустим, некий хедж-фонд, обладая инсайдерской информацией, уверен, что компания "Х" вскоре объявит дефолт. В то же время CDS на облигации этой компании стоят дешево - 500 б.п., т.е. недооценены.

Поэтому хедж-фонд покупает свопы на $10 млн и будет платить 5% в год, т.е. $500 тыс. Если ожидания спекулянта оправдаются и компания "Х" действительно объявит дефолт, он может рассчитывать на возмещение от банка "А" в размере $10 млн. То есть прибыль от операции составит не менее $9,5 млн.

Более типичным является другой механизм заработка. Хедж-фонд знает, что кредитоспособность эмитента (компании "Х") будет ухудшаться, поэтому CDS на ее обязательства будут дорожать. Тогда он покупает свопы на $10 млн исходя из цены в 500 б.п. и через какое-то время (допустим, через год) выпускает собственные CDS на этот же базовый актив, но со спрэдом, скажем, 1500 б.п. Это позволяет хедж-фонду закрыть позицию, т.е. избавиться от рисков. Ведь если компания "Х" все-таки объявит дефолт и хедж-фонду придется компенсировать потери по выпущенным свопам, он сможет возместить убытки за счет CDS, приобретенных у банка "А". При этом такая операция сулит фонду неплохой заработок за два года в размере $0,5 млн. Он складывается так: доход от продажи собственного свопа равен $1,5 млн (0,15 х 10), а расходы по обслуживанию свопа от банка "А" - $1 млн (0,05 х 10 х 2).

Если же хедж-фонд просчитался и кредитоспособность компании "Х", наоборот, увеличилась (спрэд на соответствующие CDS снизился с 500 б.п. до 250 б.п.), он все равно может минимизировать убытки. Продав свопы по новой цене, хедж-фонд уменьшит свои суммарные потери с $1 млн до $750 тыс. Вышеописанные транзакции могут совершаться ежедневно на короткие сроки.

Очевидно, что возможность спекуляций с CDS приводит к тому, что объемы дефолтных свопов, выпущенных на один базовый актив, могут в десятки раз превосходить величину этого актива. Например, недавно обанкротившийся американский инвестбанк Lehman Brothers по состоянию на 14 сентября 2008 г. имел долговые обязательства на $155 млрд. Тогда как номинальная стоимость CDS, выписанных на долги финучреждения, превысила $400 млрд. Понятно, что в данном случае невозможно ко всем свопам применить физический зачет, приходится применять наличный.

Следует отметить, что через котировки на рынке CDS можно манипулировать ценой самого базового актива, например, облигаций. Так, сговорившись, несколько продавцов CDS на определенные ЦБ могут выставить завышенные котировки свопов. В качестве реакции на такой индикатор держатели базовых ЦБ могут начать массово избавляться от якобы "преддефолтных" бумаг.

В результате их доходность резко увеличится (за счет дисконта при продаже). Что станет для рынка еще одним подтверждением того, что эмитенту действительно грозит дефолт. Тогда как в действительности он (эмитент) может чувствовать себя прекрасно.

Дикий рынок

Впервые кредитно-дефолт¬ные свопы были применены в 1997 г. финансистами крупного инвестбанка JPMorgan Chase. Через CDS застраховали 300 кредитов на $9,7 млрд, предоставленных банком крупным корпорациям, таким как Ford, Wal-Mart, IBM и другим. Поскольку заемщиками выступали компании - "голубые фишки", вероятность дефолта которых мизерна, нашлось много желающих выпустить CDS под их обязательства.

Этот новый финансовый инструмент стал прорывом в банковском бизнесе. Как известно, до тех пор у банков был единственный способ застраховаться от кредитных рисков - сформировать резервы. То есть для исполнения регулятивных норм приходилось фактически "замораживать" часть активов в резервах. Покупка CDS позволяла страховать кредитный риск с минимальными потерями.

Неудивительно, что, по оценкам участников рынка, уже в 2000 г. через дефолтные свопы гарантировались кредиты на $100 млрд. В 2004 г. рынок свопов вырос до $6 трлн, а еще через год - до $10 трлн. Это больше суммарной капитализации компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. Качественный скачок объема связан со включением в рынок всей совокупности ипотечных кредитов. Цены на недвижимость много лет только росли. Выдача гарантий под обеспечение недвижимостью не вызывала больших опасений.

Любопытно, что операции с кредитно-дефолтными свопами не регулируются специальным законодательством, а торговля осуществляется вне бирж, на неорганизованном рынке. По признанию одного из финансистов, торги CDS выглядят примерно так: банки направляют хедж-фондам, страховым компаниям и иным инвесторам e-mail с указанием цены покупки и продажи CDS (ведь упорядоченного обмена котировками на рынке не существует).

По признанию трейдеров, чтобы выяснить цену дефолтного свопа на долг Ford Motors, даже искушенным инвесторам придется просмотреть всю дневную почту. В 2007 г. Чикагская товарная биржа все-таки создала регулируемый федеральным законодательством рынок для торговли CDS. Однако банки бойкотировали это начинание, предпочитая неорганизованную торговлю. Все дело в том, что банкиры кровно заинтересованы в сохранении рынка свопов непрозрачным. Ведь они проводят большое количество сделок, что дает им преимущество перед остальными игроками. Банкиры знают, в каком состоянии находится рынок, и это открывает широкие возможности для спекуляции и получения прибыли.

Официальной статистики величины оборота CDS не существует. По оценкам экспертов Банка международных расчетов, на конец 2007 г. номинальный объем рынка CDS составлял $45 трлн. Тогда как рынок облигаций и других первичных финансовых инструментов, на которые могут выписываться свопы, не превышал $25 трлн. То есть почти половину рынка обеспечивали спекулянты. По оценкам самих участников рынка, на конец II квартала 2008 г. оборот CDS составлял около $62 трлн. (Для сравнения: ВВП всего мира в 2007 г. не превышал $55 трлн.)

Продавцами выступали банки, страховые компании, инвестиционные фонды и просто частные спекулянты. Рекордсменами по выпуску дефолтных свопов стали страховщик AIG и инвестбанк Lehman Brothers (на двоих - более $1,1 трлн). Кстати, именно из-за увлечения свопами AIG в сентябре 2008 г. оказалась на грани банкротства, а банк Lehman Brothers обанкротился.

Финансисты опасаются, что крах пирамиды CDS может усугубить течение мирового финансового кризиса. За три года (2005-2008 гг.) было объявлено только шесть дефолтов эмитентов ЦБ, по которым выпускались CDS. А в 2008 г. дефолты объявили уже 14 эмитентов. Крупнейшие из них - ипотечные агентства США Freddie Mac и Fannie Mae. Поэтому уже сейчас волна корпоративных дефолтов вынуждает держателей CDS предпринимать попытки получить сотни миллиардов долларов от своих контрагентов (страховщиков).

Все осложняется тем, что у продавцов CDS нет адекватных резервов, чтобы компенсировать потери инвесторов. Это вызывает массу судебных тяжб, в ходе которых покупатели CDS спорят с их продавцами относительно формального определения кредитного события, а также размеров обязательств продавцов дефолтных свопов.

Дмитрий Гриньков  Бизнес

Читать также:

Призрак дефолта

Долг неплатежом красен: возможен ли дефолт Украины?

Эквадорским путем

Исландия: кто превратил страну в хедж-фонд?

Может ли обанкротиться фондовый рынок?

2 триллиона долларов не спасли от падения