|
 Речь Вице-председателя ФРС США Дональда Кона на Конференции по взаимодействию монетарной и фискальной политики и динамике текущего экономического кризиса, Принстонский Университет Принстон, шт. Нью-Джерси 23 мая 2009г.
Наша текущая экономическая ситуация изменила обычное взаимодействие между монетарной и фискальной политикой. Одна из перемен касается относительного воздействия монетарной и фискальной политики. Глубина и длительность экономического спада привели к тому, что традиционный инструмент монетарной политики -- цель по ставке на федеральные фонды – была понижена до минимальной приемлемой величины в данных обстоятельствах, и, по всей вероятности, останется около нуля в течение некоторого времени. Но в результате фискальные стимулы стали потенциально более эффективным орудием стимулирования экономической активности, чем обычно. Другое изменение касается того, что меры монетарной политики имеют больший потенциал влияния на фискальную политику, чем обычно. ФРС расширил как свои операции на открытом рынке, так и программы кредитования в беспрецедентных масштабах, чтобы облегчить финансовую ситуацию и помочь возрождению экономической активности. В наших операциях на открытом рынке, мы начали в больших масштабах покупать среднесрочные и долгосрочные ценные бумаги Минфина (Казначейства), долговые бумаги ипотечных агентств и ценные бумаги, обеспеченные ипотечными закладными (MBS), прогарантированные ипотечными агентствами, с тем, чтобы оказать дополнительное понижательное воздействие на цену заимствований, что значительно трансформировало структуру сроков погашения бумаг на нашем балансе. Кроме того, наши традиционные операции с ликвидностью были расширены и включают новых заемщиков и новые рынки, где потенциально кредитные риски выше, чем обычно. По моему мнению, наши нетрадиционная меры были необходимы для того, чтобы предотвратить гораздо худшую экономическую ситуацию, и они продолжают соответствовать традиционным целям и принципам монетарной политики. Более того, как я покажу далее, мы структурировали наши меры и действия так, чтобы было как можно меньше фискальных результатов. Я завершу выступление несколькими мыслями о возврате к типичной монетарной политике по мере того, как экономика и финансовые рынки будут улучшаться. Фискальная политика в ситуации, когда инструмент монетарной политики – учетная ставка – близка к нулю В нормальных экономических обстоятельствах большинство экономистов не рассматривают экспансионистскую фискальную политику как действенный инструмент в достижении устойчивого роста совокупного спроса и использования ресурсов. Осуществление устойчивой фискальной экспансии привело бы к росту ожидаемых краткосрочных процентных ставок, а отсюда и долгосрочных ставок. Высокие долгосрочные ставки привели бы к снижению стоимости активов и росту курса доллара. В результате, любое начальное увеличение совокупного производства и занятости в результате фискальной экспансии вскоре было бы подавлено снижением расходов домохозяйств, инвестиций в бизнес и чистого экспорта. Но в текущей экономической ситуации, фискальная экспансия может быть гораздо более эффективна в достижении устойчивого роста экономической активности. При том, что возможности традиционной монетарной политики в настоящее время ограничены, а также ввиду прогнозируемой низкой инфляции и существенного разрыва в объемах производства и накопленных производственных мощностях, экономические агенты ожидают сохранения нулевой процентной ставки в течение продолжительного времени. В такой ситуации, фискальный стимул может привести к значительно меньшему росту долгосрочных ставок и курса доллара, и к меньшему снижению стоимости активов, чем при обычных обстоятельствах. На самом деле, если участники рынка ожидают, что экспансионистская фискальная политика будет сравнительно недолгой, а период слабой экономической активности и ограниченной традиционной монетарной политики – сравнительно долгим, они могут и не ожидать увеличения краткосрочных ставок довольно длительное время, соответственно подавляя и повышение долгосрочных ставок. Более того, если начальный стимул к совокупному потреблению в результате фискального стимулирования повысит инфляционные ожидания, то реальные краткосрочные ставки будут иметь тенденцию к снижению с учетом того, что номинальная ставка находится на нуле. С учетом всего этого, результат будет выражаться в значительно менее интенсивном подавлении фискальных стимулов в таких обстоятельствах, что приведет в увеличению действенности фискальной политики в повышении уровня совокупной экономической активности в кратко- и среднесрочной перспективе. Этот сценарий подтверждается моделированием с использованием модели FRB/US, разработанной сотрудниками Федрезерва (в которой предполагается, что все участники имеют рациональные ожидания). Например, предположим, что уровень закупок федеральным правительством увеличивается, на постоянной основе, на 1% ВВП. В нормальных обстоятельствах, мультипликатор фискальных расходов – то есть изменение реального ВВП в процентах в ответ на рост правительственных расходов – начинается с 1%, но затем быстро падает до нуля с ростом долгосрочных процентных ставок и падением частных расходов и экспорта. Однако если участники рынка ожидают, что ставка по федеральным фондам останется на нуле продолжительное время после увеличения правительственных расходов, то краткосрочный фискальный мультипликатор вырастает до 1,3 и держится на этом уровне некоторое время. Моделирование ситуаций показывает, что фискальный мультипликатор может вырасти даже больше – до 2, если ожидается, что фискальное стимулирование будет временным и будет длиться не дольше, чем целевая процентная ставка в рамках монетарной политики удерживается около нуля. Конечно, в данных обстоятельствах прогнозы размера фискального мультипликатора окружены большей неопределенностью, чем обычно, и он может быть несколько меньше, чем в вышеприведенных оценках. Кредиторы демонстрируют чрезвычайную осторожность, домохозяйства и бизнес могут также реагировать слабее, чем обычно, на низкие ставки, т.к. жесткие неценовые кредитные условия ограничивают доступ к заемным средствам. Также и более высокая неопределенность, с которой столкнулись домохозяйства и бизнес, могут повлиять на ответную реакцию на рост доходов, вызванный фискальным стимулированием, в виде потребления и инвестиций. Наконец, любой рост неопределенности в отношении перспектив роста долгов правительства может привести к росту премий по заимствованиям на протяженные сроки. Нетрадиционная монетарная политика Текущая экономическая и финансовая ситуация не только изменила потенциал эффективности фискального стимулирования, но также изменила способ, которым монетарная политика пытается поддержать экономическую активность и стабильность цен. При том, что цель по ставке на федеральные фонды фактически равна нулю, наша традиционная монетарная политика больше не может предложить дополнительного стимулирования экономике. Более того, возросшая неопределенность и давление на балансы посредников затруднили обычные каналы прохождения кредитов. В этих обстоятельствах ФРС обеспечил дополнительный монетарный стимул посредством прямого вмешательства на ряде финансовых рынков. По сути, мы усилили наше посредничество, делая закупки больших объемов активов и предоставляя крупные займы, которые привели к существенному росту банковских резервов на стороне обязательств нашего баланса. Что касается операций на открытом рынке, мы объявили о нашем намерении купить долгосрочных нот и бондов Минфина, долговых бумаг ипотечных агентств и MBS на сумму до $1,75 триллиона в этом году. Эта программа предназначена для стимулирования реальной экономической активности путем снижения средне- и долгосрочных процентных ставок, за счет снижения срочной премии по этим ценным бумагам – т.е. механизма, отличающегося от традиционного метода, при котором изменение монетарной политики воздействует на долгосрочную доходность путем изменения ожидаемой траектории краткосрочных процентных ставок. Предварительные данные свидетельствуют о том, что наша программа пока работает; например, наши объявления о крупномасштабных программах покупки активов совпали с совокупным снижением среднего уровня долгосрочных ставок, по некоторым оценкам, на 100 базисных пунктов или около того. То, что ФРС держит портфель долгосрочных активов на своем балансе, не является чем-то необычным – до начала финансового кризиса мы держали ценные бумаги Казначейства со сроком до погашения более пяти лет на сумму около $150 миллиардов. Более того, у нас давно есть право на покупку ценных бумаг, выпущенных организациями под эгидой правительства (GSE). Однако в текущих обстоятельствах масштаб планируемых закупок и связанное с этим расширение объема обязательств ФРС беспрецедентны. Такой крупный портфель долгосрочных финансовых активов реально подвергает ФРС, а через него налогоплательщика, риску потенциальных убытков, в случае роста краткосрочных процентных ставок. Мы может стать вынуждены финансировать наши низкодоходные долгосрочные активы более дорогими краткосрочными обязательствами, либо мы можем быть вынуждены продать какую-то часть этих активов с убытком в случае роста долгосрочных ставок. Но при оценке потенциальных издержек налогоплательщика, связанных с будущими движениями процентной ставки, важно помнить следующие моменты. Во-первых, некоторая часть казначейских бумаг и бумаг GSE, которые мы приобретаем, будет погашена в течение ближайших лет без необходимости их прямой продажи, так же, как и некоторая часть MBS – по мере того, как люди будут продавать или рефинансировать свои жилища. Во-вторых, кривая доходности сейчас имеет крутой наклон вверх. Соответственно, сейчас мы зарабатываем необычно высокую норму чистой прибыли, финансируя наши покупки долгосрочных активов излишками резервов, которые практически ничего не стоят - и такое соотношение доходностей, скорее всего, сохранится некоторое время. Таким образом, оценивая потенциальные затраты бюджета, любые возможные в будущем потери на процентной ставке следует сравнивать с текущим повышенным уровнем чистого процентного дохода. В-третьих, наши закупки долгосрочных ценных бумаг повышают экономическую активность, и, тем самым, повышают налоговые поступления правительства относительно того уровня, который бы мы наблюдали без таких покупок. В совокупности, хотя мы приняли на свой баланс сейчас больше процентного риска, чем обычно (в то время, когда частный сектор как раз хочет избежать этого риска), такие действия могут увеличить, а не уменьшить совокупный чистый доход Минфина (Казначейства). Что касается наших кредитных программ, наше обычное кредитование через дисконтное окно было распространено на новые виды посредников – включая первичных дилеров, взаимные паевые фонды денежного рынка, и участников секьюритизационного рынка, таких как хедж-фонды и пенсионные фонды, и мы также прямо вмешивались в работу некоторых сильно пострадавших рынков, таких как рынок коммерческих бумаг и секьюритизированный ипотечный и потребительский кредит. Мы считаем, что эти интервенции достигли успеха в поддержании экономического роста путем снижения процентных ставок на данные инструменты, предотвращения «пожарных» распродаж активов посредниками, которые не имели других путей получить ликвидность, и облегчения нового кредитования. Это необычное расширение наших программ заимствования вызвали озабоченность тем, что ФРС принимает на себя кредитные риски. Хотя эта озабоченность понятна, я бы хотел отметить, что мы предприняли разнообразные меры, чтобы минимизировать кредитный риск при организации разных нетрадиционных и временных программ кредитования, которые мы предложили новым типам заемщиков. Практически для всех займов, которые мы выдали, мы, во-первых, отбираем надежных заемщиков, во-вторых, требуем надежного обеспечения. Более того, мы предоставляем средств меньше, чем стоимость обеспечения, учитывая рискованность обеспечения и отсутствие в некоторых случаях рыночных цен по нему. Некоторые программы включают займы без права регресса, которые ориентированы изначально больше на обеспечение, чем на возврат суммы заемщиком. В этих случаях, мы обычно принимали только залоги самого высокого качества, и во многих случаях координировали наши действия с Минфином, чтобы иметь другие источники покрытия наших убытков, которые могли бы возникнуть. Пример программы, которая в большой степени основана на координации монетарных и фискальных методов – это Программа Срочного Кредитования под Обеспечение Ценными Бумагами (TALF), в которой защита от кредитных рисков имеет форму капитала, предоставляемого Минфином в рамках средств, выделенных Конгрессом на Программу Выкупа Необеспеченных («плохих») Активов (TARP). Конечно, защита кредитов и займов, предоставляемая в связи с правительственной помощью в стабилизации отдельных системообразующих организаций, несет в себе больший кредитный риск, чем другие программы предоставления ликвидности, рассчитанные на более общую базу заемщиков. Но даже и в этих нескольких случаях, которые имели место в чрезвычайных условиях, мы предприняли шаги для защиты ФРС от убытков по кредитам и попросили Минфин снять эти займы с нашего баланса. Для уменьшения риска подобных проблем в будущем, должен быть разработан новый режим регулирования, который позволит правительству США вовремя реагировать на потенциальные трудности в системообразующих организациях финансового сектора. Наконец, есть вопрос, не стала ли ФРС задействована в типично фискальной функции кредитования конкретных секторов экономики. Из-за недостатка ликвидности, неприятия риска и отсутствия арбитражных возможностей на рынке, мы были вынуждены противодействовать сложным финансовым ситуациям посредством интервенций на конкретных рынках, которые могут оказывать воздействие в плане дифференцирования состояния секторов. Но наши действия были нацелены на увеличение потока кредита в экономику в целом, и в этом плане они были эффективны. Например, наши крупномасштабные закупки агентских ценных бумаг и гарантированных агентствами MBS помогли ипотечным рынкам, но также оказали понижающее воздействие на долгосрочные процентные ставки, как мы и ожидали. Подобным же образом, другие наши меры по предоставлению ликвидности финансовой системе планировались как меры широкого действия, которые бы помогали банкам, инвестбанкам и паевым фондам денежного рынка выполнять свои посреднические функции и одновременно помогли возродить широко используемые секьюритизационные рынки. Как Минфин, так и ФРС понимают, и признали это в совместном заявлении от 23 марта, что для ФРС важно избежать кредитного риска и конкретного распределения займов. Наша ответственность как кредитора последней инстанции подразумевает только кредитование под надежное обеспечение. Меры, предпринимаемые ФРС, должны также иметь целью улучшение финансовых и кредитных условий в широком смысле, а не распределять кредиты по узким отраслям экономики или узким классам заемщиков, так как любые решения, оказывающие влияние на распределение кредита, относится к функции фискальной (бюджетно-налоговой) политики. Более того, я думаю, что от нас в основном ждут и оценивают нас по выполнению нашей основной роли как независимого органа монетарной политики, целью которой является поддержание финансовой стабильности, экономического роста и стабильности цен. Действительно, совместное заявление Минфина и ФРС включает также соглашение о применении дополнительных инструментов контроля нашего баланса, чтобы усилить нашу способность к проведению независимой политики для достижения наших макроэкономических целей. Возвращение к более традиционной монетарной политике Важная проблема – это возврат к более стандартной работе и традиционным операциям по проведению монетарной политики по мере того, как финансовая ситуация будет улучшаться, а экономическая активность возрастет. Такие действия будут иметь критически важное значение для обеспечения ценовой стабильности по мере возврата экономики в нормальный режим работы. Решение о времени такого поворота в политике будет похожим на те решения, которые принимает Федеральный Комитет по Открытым Рынкам (FOMC) при каждом циклическом спаде – он должен решить, когда и как быстро начать поднимать ставку по федеральным фондам. В текущих обстоятельствах разница будет в том, что мы должны будем начать этот процесс с необычно объемным балансом. На мой взгляд, экономика только сейчас начинает приходить к какой-то стабилизации, и рост, когда он начнется, будет постепенным, учитывая, что надо будет приводить в порядок балансы финансовых посредников и домохозяйств. Поэтому, вероятно, FOMC еще не скоро начнет поднимать целевую ставку по федеральным фондам. Несмотря на это, чтобы обеспечить уверенность в том, что мы способны удержать стабильные цены, нам нужен план управления нашим балансом, когда придет время сдерживать инфляционное давление. Наши расширенные программы предоставления ликвидности были специально сконструированы таким образом, чтобы можно было их свернуть, когда условия на финансовых рынках вернутся к нормальным, в частности, стоимость пользования соответствующими ресурсами установлена на более высоком уровне, чем была бы на рынке частных капиталов в обычные времена. Действительно, некоторые из наших чрезвычайных программ – TALF, Программа Кредитования Первичных Дилеров – уже используются меньше, т.к. стандартные кредитные рынки стали работать лучше. Управление активами, приобретенными по нашим крупномасштабным программам закупки, потребует другого набора методов. Как я уже говорил, по некоторой части этих активов подойдет срок погашения, и они будут выкуплены. Кроме того, мы можем активно управлять и снижать уровень активов на балансе путем их прямой продажи, или на временной основе посредством операций обратного репо. Более того, мы можем медленно довести эти активы также до их срока погашения, одновременно поднимая ставку по федеральным фондам, если мы увеличим ставку, которая начисляется на излишки резервов, хранящиеся в ФРС. В принципе, ставка, уплачиваемая на излишки резервов, должна работать как нижняя планка («флор») по ставке на федеральные фонды; хотя недавний опыт показывает, что она может и не образовать жесткого предела, этот опыт был связан с тем, что банки не хотели заниматься арбитражем ввиду текущих обстоятельств, когда они были озабочены состоянием своего капитала. Наконец, как я уже отметил, Президентская Администрация заявила, что она будет работать с нами и Конгрессом с тем, чтобы обеспечить нас дополнительными инструментами для абсорбирования резервов. Заключение Опыт многих стран и исторических периодов говорит нам, что центральные банки должны обладать определенной степенью изоляции от краткосрочных политических обстоятельств, если они хотят последовательно добиваться своих среднесрочных макроэкономических целей ценовой стабильности и высокой занятости населения. Такая независимость в проведении монетарной политики поддерживалась сведением к минимуму фискальной составляющей операций монетарной политики. ФРС старался сохранить такое разделение, одновременно расширяя диапазон операций на открытом рынке и кредитование через дисконтное окно. Но изменение взаимодействия этих двух видов финансовой политики и налаживание большей степени кооперации между ними стало неизбежным аспектом политических инициатив, направленных на достижение наших макроэкономических целей в условиях финансового и экономического кризиса. По мере восстановления экономики, нам надо возвращаться к более нормальному режиму работы – чего лично я жду с большим нетерпением. http://www.fedspeak.ru Читать также: Речь председателя ФРС Бернанке по результатам "стрес тестов" банков Виктор Пинзеник: С фальшивыми деньгами богаче не станешь Формы и методы воздействия государства на цены Пик кризиса мы пока еще не прошли. Доминик Стросс-Кан. Обама хочет независимости от Китая Перспективы экономики. Речь Председателя ФРС США Бена Ш. Бернанке Ронни Липшюц: Доллар - это дефектная валюта |
